2020年中央经济工作会议特别提出：“要健全金融机构治理，促进资本市场健康发展，提高上市公司质量，打击各种逃废债行为。”中央经济工作会议之所以对金融体制改革特别是资本市场改革给予如此多的关注，主要在于我国整体经济正处于高速增长阶段向高质量发展阶段转型的关键时期，需要经济增长方式由传统通过土地、资金、劳动力和技术模仿的要素推动型向技术创新、服务升级的知识创新推动型转变，这期间资本市场无疑将发挥重要的推动作用。

        一、经济转型过程中的全球经验

        全球很多发达国家在经济转型发展过程中均曾遇到过类似问题，他们的成功经验和失败教训值得借鉴。

        1.工业化初期经济增长模式和融资方式

        一国在工业化初期，由于有发达国家成熟的发展路径可借鉴，经济起飞方式大体相似。上世纪60-70年代的日本、韩国主要是通过向较有竞争力的出口部门提供一定信贷、税收、土地等优惠的产业政策实现促进出口部门快速发展，并以此带动内部需求水平和整体经济在一段时间内高速发展。在此阶段，本国居民人均GDP长期保持高位增长，本国居民人均收入水平也相应提高，由此产生了对家用电器、汽车、商品房等耐用消费品需求大幅增加，对应工业和房地产企业只要充分发挥规模经济优势，不断扩大产量、持续加强投资即可。

        对商业银行而言，工业企业普遍有厂房、机器设备等作为抵押物，房地产企业则有土地作为抵押物，商业银行很容易判断给谁贷款、贷款多少，因而此阶段以商业银行为主的间接融资模式可很好适应经济起飞时的高速发展需要。

        2.工业化中期经济增长模式和融资方式

        一国进入工业化中期时，土地、劳动力等要素成本对比经济起飞阶段时已不再廉价，出口部门在国际市场上的竞争力开始下降，随之工业企业收入增幅下降，导致国内市场上居民耐用消费品需求接近饱和，企业再以简单扩大生产规模、生产同质化产品的模式生产，不仅会造成国内市场产能过剩，还容易引发国际间的贸易摩擦，经济发展需要增加“技术含量”。以往要素推动型经济增长模式不再适用，要推动经济从主要依靠投资和要素驱动转向创新驱动。

        全社会需要不断涌现大量科创企业，通过他们不断“试错”引领经济增长方式实现根本转变。在此阶段，由于科创企业普遍缺乏抵押物，商业银行不具备区分哪些科创企业未来能够成长壮大的能力。以间接融资为主的融资模式已不能再适应经济转型发展需要，整个社会的融资体系迫切需转向直接融资，只有充分发展直接融资市场，由资本市场区分出哪些企业未来可以成长壮大，并能带给投资者持续回报。

        二、我国资本市场近年来发展及问题

        1.我国资本市场的发展历程及现状

        我国资本市场的发展起步较晚，新中国成立后，第一家证券交易所即上海证券交易所直到1990年11月才由中国人民银行总行批准设立，1990年12月19日正式开业。另一家证券交易所深圳证券交易所于1990年12月成立，1991年7月正式营业。

        经过30年发展，我国资本市场初具规模，已形成了包括上海、深圳主板市场、中小板、创业板、新三板、科创板在内的股票交易市场，包括银行间市场、交易所市场和商业银行间市场在内的债券市场，和包括郑州商品交易所、大连商品交易所、上海期货交易所和中国金融期货交易所在内的期货市场。截至2020年末，沪深两市主板、中小板、创业板、科创板的上市公司共4151家，总市值约84.2万亿元，新三板挂牌上市公司8187家；债券市场存量债券余额超过110万亿元，主要分为利率债和信用债；期货市场2020年前11月累计成交量约53.8亿手，累计成交额为382.45万亿元。

        2.我国资本市场目前仍存在的问题

        （1）直接融资规模较间接融资规模仍较小

        中国人民银行统计数据显示，截至2020年11月，全国社会融资规模存量为283.25万亿元，其中，企业债券、政府债券、非金融企业境内股票为代表的“存量直接融资额”为81.1万亿元，占比28.6%；人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票为代表的“存量间接融资额”为202.15万亿元，占比71.4%，当前我国整体融资体系仍是以间接融资为主。

        （2）上市公司中传统企业仍占大多数

        我国资本市场设立之初主要是服务工业企业融资，因而设置了盈利水平、连续盈利期等核心上市指标。再加上审核制排队等因素，一般拟IPO企业具备了连续盈利条件，加上排队时间，最后符合条件的企业上市时多已过了该行业或该企业的高盈利期，所以在无财务造假情况下同样容易出现上市公司首年上市就业绩大幅变脸的情况。这也导致了沪深两市行业更多的集中在金融、地产、工业、原材料等传统行业，这些行业的市值占总市值60%左右，信息技术等新经济市值不到20%。

        一些互联网企业因不符合国内上市标准而不得不去国外上市，“BATJ”（百度、阿里、腾讯和京东）以及近新崛起的美团这类“独角兽”企业在国内赚钱、却在国外上市给海外投资者带来丰厚回报，其中，腾讯控股2004年在香港上市，发行价3.7港元，市值不到一百亿港币，经历了国内十余年互联网行业的快速发展，如今腾讯股价已超过560港币，总市值近5.4万亿港币，如果按腾讯发行价并考虑分红送转等因素后计算，持有至今累计收益超500倍。

        （3）资本市场基础制度仍不完善

        我国资本市场的基础制度主要为《证券法》，该法1999年正式实施，近年来我国资本市场发展速度较快，而《证券法》并未能有效及时跟进，一些证券市场的问题随之显现。

        比如企业成功上市后大量企业董监高和大股东一夜暴富，其中一小部分人将股票二级市场当成了“提款机”，清仓式减持、过桥式减持和恶意减持频现；还有一些企业通过加杠杆收购或蹭市场热点方式操控股价，少数上市公司为避免退市、拉高股价大幅虚增利润；一些上市公司违法违规曝光后股价大幅下跌导致投资者损失惨重，但现有法律缺乏集体诉讼制度让投资者索赔难；再如由于对上市企业利润的限制使一些潜在明星科技型企业无法在国内上市，国内投资者未能分享这些企业投资收益。对于违规甚至违法的上市公司责任人而言，顶格处罚过低，相当一部分违法行为未上升至刑事责任层面，违法成本与其所获收益相比显然过低，难以起到足够震慑作用。

        三、近年来我国发展资本市场已采取的举措

        近年来，为大力发展资本市场，我国创新式的采取了多项举措，比如设立新三板、科创板，2019年末完成《证券法》的修订工作。

        1.多层次资本市场满足企业融资需求

        2006年，新三板正式设立，与老三板最大的不同是，新三板采取配对成交，设置30%幅度，超过此幅度要公开买卖双方信息；2012年，经国务院批准，扩大非上市股份公司股份转让试点，首批扩大试点新增上海张江高新技术产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区；2013年12月31日起股转系统面向全国接收企业挂牌申请。

        2019年6月，科创板正式开板，7月，首批科创板公司实现正式上市。科创板设立并试点注册制可有效规避审批制相关弊病，让一些不能满足在现有板块上市的科创企业能尽快上市融资。

        2.修订证券法

        2019年12月28日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第十五次会议通过了新修订的《证券法》。新版《证券法》着重修订了以下几个方面内容：一是扩大了证券的定义，将资产支持证券、资产管理产品视作“准证券”，这预示未来该两类业务即使不纳入单一的集中监管体制，也会在监管标准上相对统一，消除监管套利和监管真空；二是全面推行注册制，放宽股票发行的财务条件，首家无收入上市公司近期将上市；三是提高信息披露要求。新设信息披露章节，扩大了信息披露义务人的主体范围，完善了上市交易股票相关的强制披露事项；四是加大投资者保护力度。新设投资者保护专章，强化了证券公司的销售责任，将投资者划分为普通投资者和专业投资者，并引入代表人诉讼制度；五是全面提升证券违法成本。对涉及证券发行和证券交易违法行为均加大处罚力度。

        四、未来大力发展资本市场的相应对策

        虽然我国资本市场30年来发展迅速，但仍不能充分满足实体经济发展的需要，特别是不能满足转型期高质量发展的需要。未来仍需从壮大投资银行、继续完善资本市场基本制度两方面着手加快推动相关工作。

        1.持续壮大投资银行

        相比成熟的资本市场，当前我国券商的盈利模式仍以收取交易佣金为主要收入，券商的投行业务主要集中于辅导企业上市工作上。而在成熟的资本市场，往往存在几个大的投资银行，他们直接或间接持有上市公司股票，并向上市公司派驻董监事，规范企业治理结构，推动“三会一层”尽职归位，不仅能进一步规范上市公司经营管理，督促上市公司提高投资者回报率，更能起到资本市场稳定器的职能，在外部环境出现较大不确定性时通过投资银行稳定股市，避免出现金融风险。

        2.继续完善资本市场基础制度

        大力发展壮大资本市场成为助推经济完成新旧转换的重要催化剂，但这就需要先建设完善好资本市场基础制度。

        一是需进一步加大上市公司对违法违规行为的处罚力度，新版《证券法》中将“顶格处罚”由原来规定的30万元至60万元，分别提高到最高200万元至2000万元(如欺诈发行行为)，以及100万元至1000万元(如虚假陈述、操纵市场行为)、50万元至500万元(如内幕交易行为)，但对一些动辄虚增百亿利润这样重大的违法违规行为而言，即使2000万元处罚仍起不到有效惩戒作用，在这点上可借鉴当年安然公司财务造假后美国颁布的“班克斯法案”处罚力度，财务造假当事人不仅面临巨额罚款还将面临刑事责任，未来《公司法》、《刑法》等相关条款也应与《证券法》一道同步修订，特别是《刑法》需要加大对资本市场违法的处罚。在这点上，近期通过的《刑法修正案(十一)》与《证券法》修改形成了有效衔接，大幅提高了欺诈发行、信息披露造假、中介机构提供虚假证明文件和操纵市场等四类证券期货犯罪的刑事惩戒力度。

        二是应进一步限制大股东减持行为，近两年证券监管机构虽然多次出台政策限制大股东减持行为，但客观的说现有制度与发达国家仍有一定差距，只有从信息披露、减持比例、交易金额等多方面有效规范减持才能营造良性的资本市场。

        三是从严构建常态化的退市制度也是重中之重，近年来虽已不断加大退市力度，退市公司也有所增加，但仍大幅小于IPO数量，取消核准制、稳步落实注册制可以将股票市场的定价权交于市场，由市场判断一个公司的质量，但仅放开股票市场的入口显然不够，必须加大力度解决股票市场出口的问题，不然就容易成为“仙股”遍地的港股市场，产生劣币驱逐良币、市场整体流动性不足的问题，导致我国上市公司数量大但质量不高的客观现实。在多方利益权衡下强制退市的系统工程尚未有效建立，打造有进有出、优胜劣汰的市场生态是提升市场配置资源效率的重要基础。

        四是大幅提高上市公司质量。今年以来，提高上市公司质量成为监管层工作的重点，只有不断提升上市公司治理水平，引导上市公司多大做强、以给股东提供持续的回报为根本目标，投资者才敢放心的将资金投入到资本市场，资本市场才能成为良性健康发展的市场，资本市场才能发挥带动我国经济增长方向从要素驱动向创新驱动转变的应有作用。